一、业绩拆解：从“卖资产”到“卖技术”，谁是增长真引擎？
2025年一季度，药明康德以36.7亿净利润（+89.06%）打破市场预期，但这份成绩单暗藏玄机：
一次性收益“撑门面”：出售药明合联股权获利约15亿元（占净利润40%），但这笔“快钱”不可持续；
核心业务“真功夫”：剔除非经常性损益后，化学业务收入74亿（+32.9%）、tIdES（多肽\/寡核苷酸）收入22.4亿（+187.6%），印证其cRdmo模式的技术壁垒。
关键指标：持续经营业务在手订单523亿（+47.1%），其中tIdES订单翻倍增长，暗示未来2-3年业绩确定性。
二、多肽药物革命：药明为何押注“生物技术界的锂矿”？
全球医药产业正经历“多肽药物大爆发”，药明康德卡位核心环节：
技术护城河：多肽药物需固相合成技术，药明已建成全球最大产能（4.1万升反应釜，2025年扩至10万升），单釜产出效率领先同行30%；
需求井喷逻辑：
减肥药引爆市场：司美格鲁肽等GLp-1药物拉动多肽原料需求，2030年全球多肽cdmo市场将突破300亿美元；
抗癌药新战场：多肽偶联药物（pdc）靶向治疗成研发热点，全球在研管线超200条。
行业痛点：全球70%药企因缺乏大规模制备能力放弃自产，药明“卖铲人”角色凸显。
三、地缘暗流：美国收入占68%，是蜜糖还是砒霜？
药明康德国际化战略的Ab面：
A面：全球化红利：美国客户贡献64亿收入（+28.4%），欧洲增长26.2%，印证海外药企研发外包趋势；
b面：政策黑天鹅：2024年美国《生物安全法案》余波未平，中国区收入下滑1.3%反映国内创新药融资寒冬。
对冲策略：加速欧洲基地建设（德国、瑞士产能扩建），分散地缘风险。
四、投资逻辑：从cxo到“多肽帝国”，估值体系亟待重构
市场对药明康德的认知需跳出传统cxo框架：
商业模式升级：传统cRo依赖人力成本，而多肽cdmo依赖技术&产能，毛利率高出15-20个百分点；
估值锚点切换：参考半导体设备巨头阿斯麦（ASmL）的“技术垄断溢价”，药明tIdES业务市销率（pS）或从当前8倍向15倍靠拢。
机构测算：若多肽产能如期释放，2026年tIdES收入有望突破150亿，占总营收30%，成为新估值支柱。
五、未来风险：产能过剩与“技术替代”
在当今经济高速增长的背后，却潜藏着一场潜在的危机。这场危机主要体现在两个方面：产能竞赛和技术颠覆。
首先，让我们来看看产能竞赛。三星生物、Lonza等行业巨头正加速扩产，这无疑给市场带来了巨大的压力。据预测，到2025年，全球多肽产能可能会过剩20%。这意味着市场上的多肽产品供应将远远超过需求，价格可能会因此受到冲击，企业的利润空间也将被压缩。
然而，这仅仅是问题的一部分。与此同时，技术的快速发展也给多肽行业带来了前所未有的挑战。mRNA技术作为一种新兴的生物技术，有可能替代多肽药物，成为治疗某些疾病的更有效方法。如果这种情况真的发生，那么多肽行业将面临巨大的变革。
不过，值得庆幸的是，药明康德已经意识到了这一潜在威胁，并提前布局了寡核苷酸（tIdES另一核心）技术，形成了技术双保险。这一举措使得药明康德在面对技术颠覆时能够更加从容应对，降低风险。
总的来说，虽然目前高增长的表象令人欣喜，但我们不能忽视背后潜在的危机。产能竞赛和技术颠覆都可能对多肽行业产生深远影响。只有那些能够敏锐洞察市场变化、积极应对挑战的企业，才有可能在这场危机中立于不败之地。
结语：
药明康德的业绩出现了惊人的暴增，这一现象的本质其实是全球医药产业正处于一个关键的转型时期，从传统的“小分子化学药”逐渐转向更为先进的“大分子生物药”。而药明康德则巧妙地抓住了这个过渡期所带来的红利，实现了业绩的飞速增长。
对于投资者来说，要想在这场变革中把握机会，就需要密切关注两个重要的信号。首先是产能转化为收入的效率。目前药明康德的产能利用率大约为75%，这意味着还有相当一部分的产能尚未得到充分利用。如果公司能够进一步提高产能利用率，将更多的产能转化为实际的收入，那么其业绩增长的潜力无疑是巨大的。
另一个需要关注的信号是欧美药企研发预算的流向。据预测，到2025年，全球生物药研发投入预计将增长12%。这表明生物药领域正受到越来越多的重视和投入，而药明康德作为该领域的重要参与者，有望从中受益。
在这场规模高达万亿级别的技术革命中，药明康德已经不仅仅是一个简单的“外包服务商”，而是逐渐进化成为了一个“药物基建巨头”。它在药物研发、生产等各个环节都拥有强大的实力和深厚的技术积累，为全球众多药企提供着关键的支持和服务。
可以说，药明康德的估值逻辑正在经历一场前所未有的颠覆。过去，市场可能更多地将其视为一个传统的外包服务企业，但随着其在生物药领域的不断深耕和拓展，其价值和潜力正逐渐被重新认识和挖掘。而这一切，或许才刚刚开始。
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